Le financement monétaire du déficit budgétaire et ses risques pour la Banque Centrale

Par Sadok Rouai

Une évolution atypique du bilan de la Banque centrale

Lorsque la Banque Centrale de Tunisie a publié ses états financiers pour l’exercice 2025, certifiés sans réserve le 30 mars 2026, les chiffres ont confirmé ce que les observateurs pressentaient depuis plusieurs exercices : l’institution évolue dans une configuration de plus en plus éloignée de la logique ordinaire d’une banque centrale.

Son bilan augmente, son résultat diminue, et une part croissante de ses actifs ne génère aucun revenu. Ce n’est pas le signe d’une mauvaise gestion, mais celui d’une politique délibérée, inscrite dans le cadre légal, dont les effets s’accumulent et dont la trajectoire, à l’horizon 2026 et au-delà, appelle des mesures correctrices urgentes.

Du financement exceptionnel à la transformation structurelle du bilan

Le point de départ tient à un mécanisme instauré à titre exceptionnel par la loi de finances 2020, dans le contexte de la crise sanitaire, autorisant le Trésor à recourir directement à la Banque centrale pour financer son déficit budgétaire. Une première tranche a été consentie à taux zéro sur cinq ans. Trois autres facilités ont ensuite été approuvées, chacune sur dix ans avec trois années de grâce, et également sans rémunération, totalisant 25.000 MDT, soit plus de 44 % du bilan de la BCT à fin 2025.

Ce qui devait être une mesure d’urgence est devenu une pratique structurelle, reconduite et amplifiée d’exercice en exercice, au point de remodeler en profondeur la nature même du bilan de l’institution.

Une mécanique monétaire aux effets macroéconomiques et financiers croissants

La contradiction avec les fondements d’une banque centrale est flagrante. Une banque centrale fonctionne sur une logique de court terme : ses opérations de refinancement sont hebdomadaires ou mensuelles, ses achats de titres sont réversibles, ses avoirs en devises sont liquides. Cette réversibilité est la condition de l’efficacité monétaire.

Un actif à taux zéro sur dix ans ne remplit aucune de ces fonctions : il ne peut être cédé, ni escompté, ni utilisé comme collatéral. Il est, au sens propre du terme, gelé. Et ce gel a un coût directement mesurable : même à un taux symbolique de 1 %, les 25.000 MDT de facilités génèrent 250 MDT de produits supplémentaires par an, montant qui excède les dotations annuelles aux réserves.

Ce manque à gagner ne constitue pourtant qu’une partie du tableau. L’injection de dinars sans contrepartie en devises alimente la base monétaire et accélère la circulation fiduciaire, qui a augmenté de 19 % en 2025 pour atteindre 26,9 milliards de dinars (28 milliards fin avril 2026).

Cette expansion n’est pas gratuite : les charges de fabrication de billets ont triplé en un an, de 9,3 à 28,8 MDT. La BCT supporte ainsi un coût d’émission croissant qui est lui-même la conséquence directe du financement monétaire du déficit, tandis que l’expansion fiduciaire entretient des pressions inflationnistes qui dégradent la compétitivité de l’économie.

C’est précisément là que se referme le cercle vicieux. Les avances consenties en dinars permettent au Trésor d’acheter des devises auprès de la Banque centrale afin d’honorer le service de la dette extérieure, dans un contexte où aucun financement budgétaire extérieur n’est disponible.

La BCT se trouve donc dans la position paradoxale de financer, par création monétaire, les sorties en devises qui épuisent ses propres réserves : elle crée des dinars à l’actif via les facilités, les récupère contre des devises qu’elle cède au Trésor, et voit ses avoirs en devises reculer de 2250 MDT en 2025 et leurs produits baisser de plus de 20%.

Ce circuit, qui se boucle entièrement en son sein, produit un double appauvrissement — gonflement d’un actif non rémunéré d’un côté, érosion d’un actif productif de l’autre — et explique l’essentiel du recul du résultat de 15,3 % observé entre 2024 et 2025.

Enjeux de soutenabilité, d’indépendance et de transparence comptable

Il existe enfin une dimension institutionnelle que les chiffres ne capturent pas directement. L’indépendance d’une banque centrale se mesure à sa capacité effective de refuser le financement monétaire lorsque celui-ci compromet la stabilité des prix.

Lorsque cette capacité est légalement contrainte par une succession de textes budgétaires et que les facilités dépassent le tiers du bilan, la crédibilité anti-inflationniste de l’institution se trouve compromise indépendamment du niveau affiché du taux directeur. Les agents économiques intègrent cette réalité dans leurs anticipations et les investisseurs étrangers dans leurs primes de risque. La politique monétaire devient mécaniquement moins efficace, et le coût de tout futur ajustement s’en trouve alourdi.

La sortie de cette configuration passe nécessairement par un retour aux sources traditionnelles de financement de l’État, en substituant au soutien de la Banque centrale un recours à des financements extérieurs stables et prévisibles.

Sans ce rééquilibrage, le bénéfice de la Banque centrale continuerait inévitablement à s’éroder, fragilisant davantage sa situation financière. Une telle dynamique installerait une dépendance circulaire, dans laquelle l’État affaiblit l’institution censée garantir sa stabilité, tandis que cette dernière devient elle-même tributaire d’un budget qu’elle n’est plus en mesure de soutenir : un engrenage dont aucun des deux acteurs ne sortirait indemne.

Or, ce rééquilibrage par le financement extérieur suppose des réformes structurelles profondes, indispensables pour restaurer la crédibilité macroéconomique et attirer des ressources à des conditions soutenables.

Pourtant, ces réformes demeurent largement absentes du débat public, éclipsées par un discours répétitif sur la « résilience » de l’économie, qui masque mal l’ampleur des vulnérabilités accumulées. C’est précisément cette absence de réformes — et non la conjoncture seule — qui menace aujourd’hui la souveraineté financière, en exposant l’État au risque d’une dépendance durable vis-à-vis de sa Banque centrale.

Enfin, il convient de préciser que les états financiers de la BCT sont établis conformément au Système Comptable Tunisien. Le jour où la BCT viendrait à appliquer les normes IFRS 9, sa situation financière apparaîtrait sensiblement différente : les facilités à taux zéro accordées à l’État, aujourd’hui comptabilisées à leur valeur nominale, devraient être reconnues à leur juste valeur, actualisée au taux de marché.

Les normes IFRS rendraient ainsi visible ce que la comptabilité au coût nominal laisse dans l’ombre. À ce moment-là, le niveau réel des fonds propres apparaîtrait clairement. Dans ce contexte de transparence accrue, une banque centrale qui impose aux banques une discipline rigoureuse en matière de distribution de dividendes se doit d’être tout aussi exemplaire. Elle devrait, à ce titre, privilégier le renforcement de ses réserves en suspendant tout versement de bénéfices à l’État tant que les facilités qui lui ont été accordées n’ont pas été intégralement remboursées.

BIO EXPRESS

Sadok Rouai est un ancien haut cadre de la BCT et ancien conseiller auprès du conseil d’administration du FMI.

Cet article est une tribune, rédigée par un auteur extérieur au journal et dont le point de vue n’engage pas la rédaction.